我要配资网平台中信建投：港股迎来年内最后一次交易窗口

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　　中信建投证券研究文|黄文涛何盛

　　港股在经历了9月的单边上涨后，10月以来随着海外宏观预期反复的影响经历了震荡调整。当前AH两地正同步完成中期调整，港股部分优质资产重新进入高性价比区间，在北水持续配置、盈利预期修复及年末海内外宏观环境改善的共振下，港股正迎来一个不容忽视的岁末交易窗口。

　　近三个月港股调整的因素主要有三。1）以中美稀土关系为标志开启的中美关系博弈压制市场风险偏好。2）海外流动性预期反复：市场对美联储降息的节奏预期经历了从乐观到审慎的反复调整，引发美元指数的阶段性强势。3）风格切换与“拥挤度”调整：三季度以AI为首的科技板块行情高度集中，进入四季度，资金在阶段性获利了结与风险规避的需求驱动下，向红利等高确定性板块转移，此外海内外市场重新审视AI等科技领域资本开支的可持续性与回报率进一步加剧这一过程。

　　从大周期来看，目前港股处于牛市中段，其中流动性周期已经从2023年中随海外七大央行开启降息周期后连续上行。估值水平在港股连续修复后来到中上分位。盈利周期目前刚刚从底部回升，但实体经济的复苏动能仍显温和，盈利修复斜率较为平缓。

　　多重因素促成港股中期交易窗口打开。1）港股本轮经历的市场调整增厚了安全边际，为新一轮反弹预留了足够的空间；2）南向资金依然保持净流入态势，或随着海外流动性预期重新恢复，后续出现内外流动性共振；3）近期中国宏观基本面有所改善，通胀数据继续回升，出口边际再度改善。此前港股主要的估值修复集中于景气板块，后续或随宏观基本面改善逐步扩散；4）美国新版《国家安全战略》未将中国置于战略首位，中美对抗或烈度下降，叠加国内促内需政策加码，港股有望受到正向刺激。

　　配置选择上：1）红利：目前国内长端利率上行、经济修复趋势开启，港股红利投资防御属性会有所削弱，未来策略需聚焦分红可持续性强、盈利稳定、估值安全边际高的优质标的；2）前期因风格切换而深度调整的成长板块，或伴随市场情绪回暖与宏观不确定性消退，将凭借高盈利弹性成为引领市场的核心主线。重点关注互联网、创新药、新消费等板块。

　　一、引言

　　港股在经历了9月的单边上涨后，10月以来随着海外宏观预期反复的影响经历了震荡调整。随着AH两地同步完成中期调整，当前港股部分优质资产重新进入高性价比区间，在北水持续配置、盈利预期修复及年末宏观预期改善的共振下，港股正迎来一个不容忽视的年内交易窗口。

　　二、近三个月港股运行的核心逻辑

　　中美关系对风险偏好的压制

　　2025年10月9日，中国商务部宣布进一步扩大稀土相关物项的出口管制范围。次日，特朗普重启对华关税威胁。中美在稀土这一战略性资源领域的同时动作，被市场视为紧张关系升级的信号，直接触发了避险情绪。短期恐慌情绪导致港股资金外流，机构优先获利了结科技股等9月表现较好的高风险资产，引发以恒生科技为主的指数大幅下跌，交易量增长明显，后大幅下降。10月30日，中美元首釜山会面，双方就多项议题达成共识，涉及延长对等关税暂停期、芬太尼关税和出口管制等方面。关税回到4月2日前原点，中美关系暂时走向稳定，同时港股风险偏好有所回温。

　　海外流动性预期反复

　　自9月18日美联储重启降息后，港股市场形成新一轮流动性宽松预期，但随之而来的美国政府停摆导致美国通胀与就业关键数据缺失，同时在美国滞涨经济环境下，美联储内部争议扩大，在10月及12月两次降息决议中分别产生了2票和3票反对票，最新点阵图显示2026年仅降息一次。在特朗普政府的外部压力，美联储内部争议不断以及关键数据缺少的三重因素引导下，自9月至今海外流动性预期反复变动。

　　在市场对美联储降息的节奏预期经历了从乐观到审慎的调整后，英伟达Q3业绩超预期但股价连续两天下跌，由此引发市场上对AI泡沫的担忧。同时微软CFO指出，公司云计算和AI基础设施投资可能需要15年甚至更长时间才能获得回报，市场开始重新审视AI等科技领域资本开支的可持续性与回报率，叠加美元指数在9月至11月的阶段性强势，对港股这一离岸市场的流动性环境构成了短期扰动。

　　港股风格切换与“拥挤度”调整

　　在港股三季度行情中，以人工智能为首的科技板块表现极为亮眼，吸引了大量资金蜂拥而至，在9月其板块成份股交易总额占据全部港股42%左右，导致市场交易结构一度呈现高度集中的“拥挤”态势。然而随着四季度开启，在阶段性获利了结需求与风险规避情绪的双重驱动下，资金配置逻辑出现显著切换，开始从估值修复已较充分的科技赛道逐步向具备安全边际的估值洼地以及基本面高确定性的防御板块转移。

　　近期南向资金主要呈现显著的结构性调仓特征，具体表现为对银行等低估值、高股息资产的持续净流入，同时伴随对部分资讯科技行业持仓的明显净流出，反映出在近三月调整期，追求稳健收益与风险控制的防御性配置策略正逐步占据主导地位。

　　三、港股牛市刚行至中段

　　港股市场本轮长周期牛市在去年四季度便已确立，伴随内外部宏观环境的系统性改善，整体节奏已行至中段位置。从驱动市场的三大周期性因素来看：目前流动性周期最领先，估值周期也已经显著跟随，盈利周期目前还刚刚启动，以结构性行业景气修复为主。

　　流动性周期领先

　　流动性周期已经从2023年中随着全球七大央行降息周期的开启走出低谷，目前降息周期大约走到中段，12月10日，美联储如期宣布降息25个基点，决策层内部出现分歧，三名理事投下反对票，之后的利率决议或将更加谨慎，但后续1-2年基调整体上还是宽松。同时国内基本面复苏偏缓下，利率将继续维持低位，仍将有大量资金配置港股通红利，特别是近期港股股息率有所上升，股债收益差暂时突破上调，或将持续改善港股流动性环境。

　　总体估值水平达历史中上分位

　　港股在经历了为期三年的深度熊市调整后，曾一度陷入极度低估的“价值洼地”。然而，随着过去一年多的持续反弹与修复，大多数宽基指数如恒生指数的估值水平已攀升至历史的中上分位数区间，其中PE近期于10-11之间震荡，而PB则在十年高位波动。

　　盈利周期处于启动初期

　　当前中国内地的宏观政策持续发力，但实体经济的复苏动能仍显温和，尤其是消费与投资端的起色相对偏弱。受此基本面映射，港股整体的盈利修复斜率预计较为平缓，目前主要的盈利修复集中在结构性景气板块，整个港股盈利修复仍处于早期启动阶段。

　　四、为何当前是值得把握的交易窗口？

　　港股核心资产调整较为充分

　　港股本轮经历的市场调整相当于为投资者增厚了安全边际，其全球范围内的估值吸引力有望上升。部分代表中国新经济的核心科技资产，其估值已经回调至更具吸引力的区间，此外港股中的创新药、新消费的核心公司也已消化了年初上涨的大部分估值，为新一轮反弹预留了足够的空间。

　　流动性的内外共振回归

　　今年南向资金创下1.4万亿港元净流入纪录，对港股市场的资金结构进行了重塑，其持续流入成为市场最坚实的“压舱石”。即使在市场调整期，南向资金多数时间依然保持净流入态势，体现出其对港股资产的长期配置决心，而非短期交易行为。随着海外流动性预期重新恢复，后续有望出现内外流动性共振。

　　盈利周期拐点渐近

　　近期中国宏观基本面有所改善，通胀数据继续回升，出口边际再度改善。价格方面，11月份CPI同比上升0.7%，升幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，PPI则环比上升0.1%，连续两个月上升。出口方面，11月当月，出口2.35万亿元，进口1.55万亿元，分别增长5.7%和1.7%，与上月相比，增速分别加快6.5个和0.3个百分点，边际回暖明显。此前港股主要的估值修复集中于景气板块，后续或随宏观基本面改善逐步扩散，进而催化各行业盈利改善加速。

　　宏观环境的潜在正向催化

　　中美关系方面，美国白宫于12月4日发布特朗普政府的新版《国家安全战略》。这份文件并未将亚太放在战略首位，转而旨在加强在美洲的主导地位，文件还称，美国将调整与中国的经济关系，以互惠平等为原则，重振美国经济自主地位。本版战略或暗示美国将发生重大战略转向，中美直接对抗烈度或进一步下降，转为有限的管控阶段，双方或更加注重务实的外交政策，这将为港股资产提供较贸易战期间更温和的国际环境。

　　同时今年中央经济工作会议部署了2026年经济工作的八项重点任务，其中将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年经济工作的首要位置。重点从提振消费和保持投资合理增长两方面发力，其中消费方面，会议提出要制定实施城乡居民增收计划，优化‘两新’政策实施并着重提出释放服务消费潜力，消费提振将对港股消费板块产生持续利好，内需主导方针或进一步催化国内基本面复苏，有利于港股盈利修复。

　　五、红利板块进一步缩圈，已调整成长板块或引领市场

　　红利需聚焦，普涨态势难以为继

　　目前国内长端利率上行、经济修复趋势开启，港股红利投资在低利率环境下的“类债券”防御属性会有所削弱。未来策略需聚焦分红可持续性强、盈利稳定、估值安全边际高的优质标的，因此红利股票先前受南向资金追捧的普涨态势或难以为继，而需聚焦红利优质标的。

　　调整充分的成长板块或重新引领市场

　　前期因风格切换而深度调整的成长板块，或伴随市场情绪回暖与宏观不确定性消退，将凭借高盈利弹性成为引领市场的核心主线。

　　互联网持续关注业绩验证，及新业务增长。目前港股互联网板块多数仍保持较高速度增长，重点关注即时零售补贴停战后参与方盈利恢复情况，AI产品迭代以及商业化拐点机会。

　　创新药交易拥挤度下降，或迎来重大中期配置窗口。创新药已走出交易拥挤期，近期行业驱动力明确，2025年国家医保药品目录及首版《商业健康保险创新药品目录（2025）》12月7日发布。共新增药品114种，其中50种为1类创新药，覆盖肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病及儿童用药等重点领域。总体成功率88%，较 2024年的76%明显提高，19种药品纳入首版商保创新药目录。同时BD出海交易近两月达37笔，BD交易驱动叠加支付改善有望带来巨大价值重估机会。

　　新消费中潮玩板块高景气持续。目前新消费板块回调较大，可重点关注高增长可持续的潮玩板块。